01 公司简介
玻璃纤维和玻璃/陶瓷一样，都属于无机非金属材料，主要成分是二氧化硅。从生产流程看，玻璃纤维是将叶蜡石、石灰石、石英砂等原材料，经过精细研磨后，按一定的配方进入池窑，经过高温熔制、拉丝、络纱等环节而制成。
由于玻璃纤维具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀好等性能，经常被用作复合材料中的增强材料。复合材料是由几种性质差异巨大的材料构成，可以通过复合效应获得原组分材料所不具备的性能，或者集合几种材料的优势性能（克服各自劣势），复合材料是当前材料行业发展的重点。复合材料按照组分构成，又可以分为：1）基体材料（材料中的连续相）；2）增强材料（材料中的非连续相）。
玻璃纤维作为复合材料中使用量最大的增强材料，通过与其他基体材料复合（比如玻璃纤维+树脂），能够提高复合材料中基体材料的机械强度、硬度等力学性能，从而实现对金属、木材等传统材料的替代。玻璃纤维的渗透率也一直在提升。
通常，市场集中度越高，龙头企业的议价能力越强，龙头盈利能力也越强。2018 年，全球玻璃纤维产能约800万吨、中国产能约504 万吨。全球玻璃纤维的行业集中度高，呈现寡头竞争格局：1）全球玻璃纤维的前六强市占率长期维持在70%左右的水平；2）中国玻璃纤维前三强的国内市占率也长期在65%以上；3）中国巨石作为玻璃纤维龙头，全球市占率高达21.7%（位居全球第一），国内市占率高达29%。
玻璃纤维不仅市场集中度高，而且龙头企业和中小企业会差异化竞争，相互竞争缓和：1）中国玻璃纤维前三强（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）的市占率分别为29%/18%/14%，市占率远超过其他玻纤企业，三大玻纤巨头走规模化生产/成本节约的路线；2）国内的三小家玻纤企业为长海股份、四川威玻、山东玻纤，走差异化竞争道路。三大、三小玻纤企业不在一个维度竞争。
02 业务模式
玻纤行业是典型的重资产行业，固定资产与在建工程占总资产的比重超过67%。同时，玻纤行业还高度依赖矿产资源与能源。以中国巨石为例，原料辅料的成本占比约为34%（其中叶蜡石占比为11%），能源成本占比25%（其中天然气/电力占比分别为10%/15%），折旧成本占比19%，人工成本占比11%，其余成本合占11%。
中国巨石的核心竞争力在于：1）生产成本最低；2）产品高端化；3）体制及融资优势。
（1）生产成本最低。对于ToB型企业而言，产品较为同质化，客户最看重价格，最低成本也意味着最强的竞争力。2018年中国巨石的单吨玻纤成本仅为3185元，国内竞争对手比中国巨石的单吨成本要高500-2000元不等。与海外第一大玻纤企业OCV相比，2019年中国巨石的毛利率要高于OCV 13 个百分点，息税前利润率要高于OCV 19个百分点。
中国巨石的最低成本，实际上是将产业链上的几乎每个环节都做到了“单项最优”，典型成本降低环节有：原材料自供、玻璃配方、大型玻纤池窑技术、浸润剂等。
1）原材料自供。玻纤中的叶蜡石成本占比为11%，中国叶蜡石资源集中于福建、浙江（合占75%），两地毗邻巨石的桐乡/九江产线，中国巨石的叶蜡石运费更低；同时，公司收购桐乡磊石微粉与桐乡金石贵金属设备两家公司，实现叶蜡石的自供，中国巨石叶蜡石微粉采购价格比泰山玻纤每吨平均可低150元。另外，公司玻纤生产规模全球第一，规模优势也可以增强对原材料/能源的采购议价能力。
2）玻璃配方。传统E玻璃配方要使用昂贵硼钙石原料，1吨玻纤产品所含硼钙石的量达到了10%以上。中国巨石在2008年末开发了无硼无氟无碱的E6玻璃配方，将单吨配合料成本降低了62%，并显著提升产品性能。后续又继续开发了更高性价比的E8和E9产品。
3）浸润剂。浸润剂配方技术在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”，是高端玻纤产品制造的关键，其高端配方长期被拜耳、帝斯曼等外企垄断。中国巨石通过创新实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代，目前巨石有85%的浸润剂化工原料能够自主制造，而国外玻纤巨头这一比例不足50%，浸润剂自主制造可以使玻纤单吨成本降低400~500元。
4）大型玻纤池窑技术。玻纤池窑的制造费用与面积成正比，制造费用随着炉径平方增加；而玻纤池窑的生产能力与体积成正比，生产能力随着炉径立方增加。因此池窑越大，单吨玻纤的折旧成本越低。玻纤的单吨成本与平均单线产能也呈现显著的负相关关系。
大型池窑虽然生产成本更低，但是技术门槛却非常高。因为池窑体积变大时，可能造成生产不稳定性、产品质量降低。因此大型池窑实际上比拼的是技术实力，并不是谁都可以把池窑造的很大。中国巨石的平均池窑规模在10万吨以上，其他竞争对手池窑普遍在6~8万吨之间。大型池窑使得中国巨石的生产成本更低。
（2）产品高端化。中高端玻纤产品（风电纱和电子纱等）对玻纤弹性模量、耐腐蚀性、耐高温型等性能要求更高，因而客户粘性更高，中高端玻纤产品价格较普通粗纱高并且稳定。2013年公司在热塑、风电、高压管道以及电子等中高端领域的产品占比为40%左右，2019年这一比例已经提升至65%。虽然玻纤价格逐年下滑，但由于中国巨石的中高端产品升级，公司产品平均售价基本维持。
随着前期粗纱池窑产线到期，公司新建项目以高端化与智能化为方向，预计公司中高端产品占比还将持续提升。
（3）体制及融资优势。玻纤是技术和资金密集型行业，投建一条新的玻璃纤维窑炉至少需要4亿元以上初始投入资金，通常都要外部融资支持，融资渠道和融资成本的作用非常关键。中国巨石在1999年与央企混改，并实现上市，成为国内首家上市的玻纤企业；2007年，公司引入联想旗下的弘毅投资作为战略投资者。中国巨石同时具有央企低成本融资便利以及民企的开拓进取精神。借助央企背景及资本市场，公司融资成本远低于同行。
03 行业前景
目前玻纤行业市场集中度较高，除非是出于解决同业竞争等考虑（中国巨石与泰山玻纤存在同业竞争），价值集训营认为，中国巨石未来集中度提升的空间比较有限。中国巨石未来发展在于：1）玻纤下游市场增长；2）生产降本增效；3）相关多元化。
（1）玻纤下游市场增长。玻纤作为复合材料的增强材料，可以逐步替代钢材、木材等传统材料，下游应用领域广泛。目前，中国玻纤各市场占比分别为：电气23%、交运23%、建筑16%、水处理12%、风能9%。随着玻纤生产成本降低，玻纤复合材料也将继续替代传统材料。随着技术进步，玻纤产品性能持续提升，玻纤的应用领域还将继续拓展。2011~2018年，全球玻纤产量增速与GDP增速比值的均值为1.58。据预测，全球玻纤需求增速约为GDP 增速的1.6倍，玻纤行业仍维持较快增长势头。
目前我国人均玻璃纤维的年消费量仅为发达国家的三分之一左右，仍有很多领域的产品存在着被玻纤复合材料替代的空间。
（2）生产降本增效。2014年开始，中国巨石净利率开始全面超越其他对手，盈利水平分化明显，主要是2012~2018年中国巨石率先进入冷修期，产线技改扩张使前期技术创新与工艺积累得以集中释放，转化为生产效率的提升。
一般玻纤企业窑炉要运行7~10年才会冷修技改，窑炉必须冷修才能再投入正常生产。冷修期大概在3~6个月，冷修是实施技术改造降低成本、调整产品结构的最好时机。历史上，中国巨石从2012 年进入冷修期以来，平均单线产能从7.4 万吨提升至2019 年末的8.6万吨，截止2018年，巨石的单吨成本下降26%。其中：1）大型化池窑技术使得单吨折旧从冷修前（2012）的851元降至2018年的614元；2）单吨能耗下降至786元；3）单吨人工以及人均生产效率在业内也是遥遥领先。
由于池窑服役大约8年左右进行冷修技改，预计中国巨石会在2021年进入新一轮的冷修技改。上一轮冷修技改是以大型玻纤池窑技术应用为主，预计2021年以后的冷修技改是以智能制造应用为主。中国巨石实现智能制造的产线成本下降幅度在10%~15%之间，同时可以显著提升生产效率，提升盈利能力。
（3）相关多元化。中国巨石非常专注主业，玻纤产品的业绩贡献常年在95%以上。但玻纤下游主要是作为复合材料的增强材料，因此中国巨石进军下游复合材料存在天然的优势。对比国外，电气硝子/欧文斯-科宁的玻纤收入占比仅在30%~40%之间。如果未来玻纤行业增速放缓，中国巨石还可以进入下游复合材料，通过多元化扩张来打开业绩的天花板。比如：1）2016年中国巨石建设10万吨不饱和聚酯树脂生产线，提供“玻纤+树脂”复合材料综合解决方案。2）中国巨石收购了国内规模最大、全球前三的兆瓦级风机叶片制造企业中复连众的部分股权。
04 财务分析
1997~2019年，中国巨石的营收年复合增速高达16.7%，归母净利润年复合增速高达20%，高业绩增速整整持续了22年。考虑到公司市占率已经非常高，未来继续提升的空间不大。虽然玻纤市场增速为GDP增速的1.6倍，但公司业绩增速放缓已经不可避免，未来公司将长期维持中速增长的势头。2012年公司开始冷修技改，2014年后冷修技改的效益开始释放，中国巨石的加权净资产收益率也从2012~2013年的8%左右提升至2014~2019年的17%，盈利能力大幅提升。随着新一轮冷修技改，预计公司盈利能力还将继续上台阶。
05 总结
玻纤作为复合材料中的增强材料，主要面向企业客户，低成本为玻纤企业的核心竞争力。全球玻璃纤维的行业集中度高，市场竞争格局较好。但是，中国巨石作为玻纤成本最低的一家公司，也面临市占率难以提高的问题。由于中国巨石和泰山玻纤存在同业竞争问题，解决同业竞争时，可能提升中国巨石的议价能力。中国巨石的核心竞争力在于：1）将产业链几乎每个环节都做到了“单项最优”，生产成本最低；2）研发投入力度大，持续推动产品高端化；3）融合了央企融资优势及民企开拓进取的体制优势。中国巨石未来发展在于：1）玻纤下游市场的较快增长（全球玻纤产量增速与GDP增速比值为1.6）；2）2021年起可能开始新一轮冷修技改，实现生产的降本增效（智能制造产线成本下降幅度在10%~15%之间）；3）相关多元化（公司玻纤业务占比在95%以上，而电气硝子/欧文斯-科宁的玻纤收入占比仅在30%~-40%之间）。
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