核心观点：

降本提供发展核心动力，看好行业中长期成长

这里认为过去二十年玻纤行业经历了快速发展期，核心系成本的不断优化，驱动其在传统工业及新兴领域渗透率持续提升。本篇报告对龙头公司进行了全面的成本剖析，结论如下:（1）国内：通过第一阶段大池窑建设及第二阶段冷修，玻纤行业成本中枢实现下降，但头部企业通过工艺/配方/辅材精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破；（2）国外：我国玻纤纱吨成本已优于发达国家，未来国内龙头降本将聚焦智能制造及二次冷修，中国巨石占据先发优势。这里认为行业整体或将在 2023 年迎来成本中枢的次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。

两阶段推动成本中枢明显下降，龙头壁垒不断加固

过去 20 年玻纤行业降本可分为两个阶段：以 2012 年为界，第一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约37%， 同时单线规模扩大，降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过控股上游原材料、铂合金制造企业进一步降低成本，这里测算目前行业吨成本中枢已降至3000~3500 元。其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面的优势使得整体吨成本领先第二梯队300~400 元，且短期内难以被追平。

中国生产成本较美国更优，下一轮聚焦智能制造及二次冷修契机

通过对比中美玻纤企业生产成本，发现我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看， 2019年我国吨玻纤纱生产成本较美国低1668 元。这里认为国内玻纤龙头进一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗，是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。从第二次技改来看，中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动ROE 维持行业第一，19年达14%(行业其他公司 11%左右)。成长性来看，长海股份轻资产属性带来的高周转率+当前较低杠杆率，未来ROE提升空间较大。

新一轮上行周期开启，行业长期有望维持高景气

从大的周期来看，2018年第四季度行业进入下行周期，系新增产能集中释放，同时需求承压导致行业供需阶段性失衡，2020年初受疫情影响，行业复苏时间再度被推迟。2020年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加海外需求边际好转，行业景气度不断回升，9月玻纤行业正式迎来价格普涨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。这里认为未来两年供给端新增产能明显低于18年，需求端21年疫情后经济或加快恢复，汽车、电子领域有望迎来高景气。

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