核心观点
石膏板行业需求仍有较大增长空间
石膏板性能良好，是在吊顶、墙体领域优势突出的建筑材料，过去15年间，产量大幅增长20倍，远超水泥、玻璃和房屋竣工面积增速。但是中国目前无论按照人均消费还是单位建筑面积消费量都远低于美日，对标来看其石膏板快速发展背后是建筑结构演进和性能要求提升。大力推进装配式建筑和消费升级趋势下，中线来看国内石膏板需求仍有较大增长空间。
公司可持续竞争力造就优质行业格局
石膏板行业目前呈现出优质的行业格局，体现在两个方面：一是集中度较高，居于前8位公司的合计市场占有率86%，二是公司市占率领先，泰山与龙牌占有率合计58%。高集中度背后是突出的可持续的竞争力，主要体现是“低成本”：区位优势，独占脱硫石膏资源；技术领先，管理优秀，生产效率持续提升，单耗降低；产业链延伸，配套上游护面纸（原材料成本占比最高，约40%）。在可持续的竞争力支撑下，公司的市场份额具备持续提升的空间。
值得重视的两个变化和一个事实
站在目前时点，我们认为有两个变化值得重视：一是公司2016年完成收购泰山石膏剩余股权，混合所有制进一步激发经营活力和增长潜力；二是环保政策趋严将加速小产能出局；同时过去几年公司受非经常性损益（美国诉讼和税收政策）影响，同时营业税金及附加增加（退税优惠政策调整、会计科目调整），短期对公司业绩增速有所影响。
石膏板行业需求仍有较大增长空间
1、石膏板是性能良好，在吊顶、墙体领域优势突出的建筑材料
石膏板是以建筑石膏为基材，掺入适量添加剂制成的一种轻质建筑板材，凭借质轻、厚度薄、强度高、保温隔热、防火、隔音、施工方便、绿色环保等方面的优异性能，广泛应用于工业、商业和民用建筑的内墙、隔墙和吊顶等领域。
在吊顶领域方面，吊顶按装修材料分为石膏板吊顶、矿棉板吊顶、夹板（胶合板）吊顶、PVC扣板吊顶、铝扣板吊顶、彩绘玻璃吊顶等，其中纸面石膏板目前是应用最为广泛的吊顶材料，石膏板除了性能优势突出之外，在造价方面成本也相对较低（PVC板次之，铝扣板价格较高），性价比优势突出。
在墙体领域，石膏板同样应用优势明显，尤其是在隔墙领域，越来越受到住户的欢迎。石膏板作为隔墙，厚度一般为9.5-15mm，每平方米自重仅为40kg，而加气混凝土、空心砖墙的自重达到280kg以及320kg，是石膏板的7-8倍，重量较轻的多孔砖墙每平方米自重也达到了104kg，而且用纸面石膏板作为内墙材料，其强度也能满足要求，厚度12mm的纸面石膏板纵向断裂载荷可达500N以上。从墙体的性能上来看，石膏板的隔热、隔声、防火性能以及施工便利性综合来看也优于其他隔墙材料。
2、国内石膏板历经快速发展，不断得以推广，渗透率持续提升
由于石膏板在吊顶、墙体领域中表现出优越的性能，综合考虑施工成本，性价比优势明显，可广泛应用于工业、商业和民用建筑；从过去15年的数据来看，石膏板作为新型建筑材料，在国内不断得以推广，我们比较了2002-2016年石膏板产量、水泥产量、玻璃产量、房屋竣工面积，其中水泥年产量、玻璃年产量、房屋年竣工面积2016年相比2002年增长相当（都在2.3倍左右），石膏板年产量大幅增长了20倍，说明过去15年石膏板在国内建筑中渗透率在持续提升。
3、国内石膏板消费量仍远低于美日，背后是建筑结构演进和性能要求提升
作为一种性能优越的新型建筑材料，石膏墙板在西方工业发达国家得到广泛应用，我国石膏板消费仍有很到差距。
以单位人口来看，2012年美国石膏板年产量约30亿㎡，人均年消费量5.4㎡，而日本虽然天然石膏的储量小，质量差，但是利用副产石膏（脱硫脱磷石膏）的积极性很大，2012年产量约6.5亿㎡，人均年消费可以达到3㎡；我国当年的石膏板年产量达到21亿㎡，人均年消费量仅为1.6㎡，远低于美日两国。
当然，由于中国总人口基数高，人均指标一般可能会偏低；以单位建筑面积来看，美国和日本每年单位住宅完工面积消费石膏板约为8-10㎡，而2016年我国单位建筑面积石膏板消耗量仅在3.5㎡，同样远低于美日两国。
由此可以看出，我国石膏板行业虽然历经过一段快速增长，但在普及程度方面还有很大空间。具体而言，石膏板主要应用于吊顶和隔墙，但国内和国外发达国家相比有明显差异，国外隔墙应用比例较高，占比70%-80%；而国内石膏板主要应用在吊顶上，占比70%以上。
美国和日本成为石膏板人均消费量最高的国家之一，石膏板在其建筑领域中备受青睐，究其原因一方面是石膏板能够在保障基础性能的同时，满足对耐火、保温、环保等方面要求的提高，另一方面也和其国内建筑结构的演进也有紧密关系：
1）对于耐火、保温、环保等性能要求的提高。
耐火性方面石膏与水泥混凝土、砖等同属无机材料，具有不燃性，所不同的是其最终水化产物二水硫酸钙中含有两个结晶水，其分解温度约在 107℃至170℃之间。当遇到火灾时，只有等到其中的两个结晶水全部分解完毕后，温度才能在100℃左右的基础上继续升高；而且在其分解过程中产生的大量水蒸气幕还能对火焰的蔓延起着阻隔的作用；
保温隔热方面来看，其导热系数与木材的平均导热系数相近，具有与木材相似的暖性，因而美国和日本等国家已将纸面石膏板作为室内木墙板的替代品，房屋的内隔墙几乎全部都是用的纸面石膏板。
相对石材而言，欧美等国家重视环保，有相对明确的要求，比如天然石材的放射性往往不过关，对温度变形的适应性较差，经常被拉断，在中国，建筑施工过程监管不严能够得以大量使用，在欧美等重视环保的国家，石材装修并不多见，原因是放射性符合要求的石材资源较少，导致价格偏贵而受限制。
2）住宅工业化兴起，钢结构等新型房屋快速发展。
建筑结构的演进，木结构、钢结构等新型房屋的兴起，也是石膏板大量使用的原因。典型如日本作为多地震国家，处于太平洋地区地震带中，特别重视追求住宅良好的抗震性，节能抗住宅都是采用轻钢结构或木结构建设，20世纪90年代末，日本预制装配住宅中木结构占18%，混凝土结构占11%，钢结构占71%。钢结构住宅体系自重轻、使用轻质墙体；工业化生产，标准化制作，与之相配套的墙体材料广泛采用石膏板这样的节能、环保的新型材料，可再生重复利用。
4、大力推进装配式建筑和消费升级，国内石膏板需求具备较大增长空间
2016年，国务院和住建部接连发文，要求在全国范围内大力推广“装配式建筑”，倡导从传统的混凝土现浇建筑模式转变为新型绿色节能建造方式，提出力争用10年左右时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。各级地方政府也相继出台各项利好政策，今年6月1日起装配式建筑国家标准（包括钢结构标准、木结构标准、PC结构标准）开始实施，装配式建筑行业迎来了黄金发展期。
装配式建筑的大力推进，将推进墙体材料升级加速，作为建筑行业的重要组成部分（我国房屋建筑材料中45-75%是墙体材料），未来墙体材料的自身属性能够适应装配式建筑的发展需要显得尤为重要。对比美日，可以看到绿色装配式建筑的发展将推动国内未来对墙体材料的要求向自重轻、厚度薄、能耗低、施工快以及绿色环保等方向发展，而石膏板的特性十分契合绿色建材理念，是一种非常理想的装配式建筑中应用的原材料。在装配式建筑的带动下，国内石膏板在墙体上的应用有望向美日等发达国家看齐，则石膏板具备巨大提升空间。
同时，在消费升级大趋势下，对防火性能、绿色装饰的要求越来越高，也将拉动需求保持增长。装饰石膏板可以通过掺加少量纤维材料等制成的有多种图案、花饰的板材，是一种新型的室内装饰材料，适用于中高档装饰，具有轻质、防火、防潮、易加工、安装简单等特点。可以设计各种色调图案，且耐污染、易清洗，可用于装饰墙面和吊顶等，能替代塑料板、木饰板、石材等材料。
整体来看，我们认为在随着装配式建筑大力推行和消费升级下，中线来看石膏板的需求仍有较大增长空间。
公司可持续的竞争力造就优质的行业格局
1、高集中度的行业格局，公司龙头地位突出
石膏板具备优质的行业格局，体现在两个方面：一是行业集中度较高，前8位公司的合计市场占有率达到了86%；二是市占率，公司全资子公司泰山石膏定位中端，市场占有率达到了50%，而北新“龙牌”定位高端市场，市场占有率也有8%，远高出拉法基、可耐福、BPB杰科等外资高端品牌。
2、高集中度背后是突出的、可持续的竞争力
公司能在石膏板行业占据如此之高的份额，背后彰显的是公司突出的可持续的竞争力，主要体现为“低成本”。
1）区位优势，独占脱硫石膏
石膏板行业上游依赖石膏矿资源，天然石膏矿区主要分布在山东、内蒙古、青海、湖北等地，传统的石膏板企业需依托石膏矿山建厂，石膏矿区大多远离石膏板的主要消费市场，产品需要远距离运输。但同时，石膏板面积较大、销售单价较低，运输费用占比较大，是典型的“短腿”产品，简单测算，每平方米石膏板重约7.5kg，一个包装360㎡重量2.7吨，一个产量3000万㎡企业年运输总量22.5万吨，物流消耗大。
公司作为国内最早开发使用脱硫石膏替代天然石膏的的企业（泰山石膏自1999年开始研发使用工业副产石膏脱硫石膏代替天然石膏生产纸面石膏板，于2004年全面实现脱硫石膏代替天然石膏），率先摆脱了天然石膏资源分布集中、物流不便利的限制，公司目前在全国密集布局50-60个工厂，物流优势明显。
脱硫石膏是火电厂FGD过程（脱硫）的副产品，主要成分和天然石膏一样，都是二水硫酸钙，两者在原始物理状态、颗粒大小与级配、含水量以及杂质成分上有所差异。但从质量上来看，脱硫石膏的性能可以与天然二水石膏持平，纯度高于天然石膏，细度均匀可以省去磨细工序和成本，只要选择合适的烘干与煅烧设备，脱硫石膏能达到建筑石膏粉要求，可用于水泥、建筑制品和其它新型建筑材料。由于脱硫石膏是废渣利用，属于工业副产品，价格比天然石膏价格便宜。
同时，火电厂排出脱硫石膏有限，一个30万KW的火电机组，如果燃煤含硫1%，每年排出脱硫石膏约3万吨，一个城市火电厂每年产生的脱硫石膏能容纳的石膏板产能有限，公司之前的策略就是抢先在中大型火电厂附件建石膏板厂，而一旦公司抢占先机后，后进入者就很难再进来，让公司享有脱硫石膏资源的独占性。
2）技术领先，管理优秀，生产效率持续提升
石膏板的成本主要由原材料、燃料动力以及人工成本构成，公司的成本结构中，原材料成本占比超过50%，能耗占比25%左右。
公司在行业内一直技术领先，体现在几个方面：一是单线规模大，2004年泰山石膏国内第一个建成3000万平米/年产线，目前是唯一具备6000万平米/年单线的企业，单线规模大使得单位成本低（目前1平方米纸面石膏板煤耗在1kg以上，目前北新建材已经降低到了0.57kg）；二是轻量化，公司轻量化技术达到国际一流水平，单位原材料消耗低；三是管理高效，人均产值高。
能源方面，过去二十年，泰山石膏标煤单耗下降超过了70%，单位电耗下降了接近20%；材料方面，护面纸单耗下降了接近40%；全员工劳动生产率增长了11倍。
3）产业链延伸，配套上游护面纸
石膏板护面纸是生产纸面石膏板的专用纸板，占石膏板生产总成本约40%，近年来，伴随着纸面石膏板行业的快速发展，石膏板护面纸产品的市场规模也在迅速扩大。为能够有效降低成本，公司积极建设护面纸产线，2005年3月建成第一条护纸面生产线，年产能5万吨，并且于2009年12月建成第二条产能为20万吨/年的护面纸生产线，自有产能能够保证部分原材料需求。
在可持续的竞争力支撑下，公司的市场份额具备持续提升的空间，公司2016年石膏板销量16亿平米，产能21亿平米，目前公司仍然在布局新的产线，预计3年内产能将达到25亿平，随着产能的释放，公司市场份额将进一步提升。
值得重视的两个变化和一个事实
中线来看，石膏板行业需求空间仍有较大增长空间，而公司作为龙头可持续竞争力未来份额仍有望继续提升，两要素将驱动公司继续成长。
站在目前时点，有两个变化值得重视：一是公司收购泰山石膏剩余股权，混合所有制进一步激发经营活力和增长潜力；二是环保政策趋严将加速小产能出局；同时过去几年公司受非经常性损益影响。
1、收购泰山石膏剩余股权，混合所有制将进一步激发公司增长潜力
2016年11月，公司以11.20元/股的价格，向泰山石膏股东贾同春等35名自然人、国泰民安投资、和达投资等10家有限合伙投资公司非公开发行3.7亿股股票，作价42亿元完成了对泰山石膏35%的股权收购。本次交易前公司持有泰山石膏65%的股权，交易完成后泰山石膏成为公司全资子公司，同时泰山石膏经营管理层贾同春等人成为北新建材直接股东，混合所有制改革将进一步激发公司增长潜力。
2、环保加码，小产能加速出局
按照行业协会统计，目前石膏板行业共有产线198条，折合成产能43亿平米，其中单线产能规模小于1000万平米的产线77条，折合成产能5.54亿平米（占总产能比重13%），按照政策规定，这些小产能都应处于淘汰行列；单线规模1000-2000万平米之间的产线有8条，折合成产能1.3亿平米，严格意义来说，这些产能也属于规模较小的淘汰范围内，这两项小产能占到总比重16%。
从微观调研来看，目前环保力度很大，石膏板落后小产能的淘汰开始明显加快，而行业内大部分企业都是民企、资产较轻，退出较容易；小企业的推出将给龙头公司腾出新的市场出来。
3、业绩受到非经常性损益影响
最近三年，有两个因素对公司净利润产生了显著影响，一是诉讼费用，二是营业税金及附加。
美国石膏板诉讼虽然仍要持续一段时间，但不是永久性费用。自2009年起美国多家房屋业主、房屋建筑公司等针对包括北新建材、泰山石膏在内的数十家提起诉讼，公司应诉产生大量支出。2015年公司及泰山合计诉讼费用突增至1.7亿元，2016年该项同比上减少至9005万元。
营业税金及附加是永久性增加。公司营业税金及附加2015、2016年分别同比增长126%和180%，2016年增加至1.1亿元（相比2014年1776万元），对公司短期业绩增速造成一定影响；影响主要来自两个因素：一是公司主要产品石膏板和矿棉板增值税优惠政策由全免变为即征即退70%，二是会计口径变更所致，2016年土地税、印花税等税项由管理费用并入营业税金及附加（并没有产生多余支出，只是会计科目调整）。
